Interview

Dynamisch eigen vermogen: een antwoord op vele vragen rond de maakbaarheid van de eigenvermogensstructuur

Bij Larcier-Intersentia is in april 2025 het boek ‘Dynamisch eigen vermogen’ van dr. Michiel Stuyts gepubliceerd.

Vennootschappen kunnen via kapitaalrondes bijkomende middelen aantrekken in ruil voor de uitgifte van nieuwe aandelen. Geregeld maakt men in de praktijk ook afspraken over een mogelijke toekomstige kapitaalronde. Of het nu gaat om een startup, een gevestigd familiebedrijf of een genoteerde vennootschap, geregeld kent men rechten toe om in de toekomst in te schrijven op nieuwe aandelen, bedingt men dat verbintenissen converteerbaar zijn in nieuwe aandelen, of gaat men engagementen aan om bepaalde kandidaat-investeerders een voorkeursbehandeling te bieden bij een toekomstige kapitaalronde. Maar de realiteit is dat het inzake dit soort ‘eigenvermogenstechnieken’ in het Belgisch vennootschapsrecht duidelijk ontbreekt aan een degelijk wettelijk kader.

Larcier-Intersentia interviewde de auteur naar aanleiding van deze uitgave.

U begint uw publicatie met een praktijkvoorbeeld, waaruit zonder twijfel blijkt dat het inzake ‘eigenvermogenstechnieken’ in het Belgisch vennootschapsrecht duidelijk ontbreekt aan een robuust regelgevend kader. Was dat de aanleiding tot het boek?

Dat klopt. De afgelopen jaren hebben diverse Belgische bedrijfsleiders bij herhaling publiek opgeroepen om de Belgische regeling over aandelenopties te moderniseren. Aandelenopties zijn rechten om in de toekomst aandelen van een vennootschap te verwerven, vaak tegen een voordelige prijs, die bijvoorbeeld kunnen worden toegekend aan het personeel om hen te incentiveren. De toekenning van aandelenopties is cruciaal voor startups en groeibedrijven om talent aan te trekken en te behouden. Maar de bestaande Belgische regeling wordt ervaren als omslachtig en niet concurrentieel. De fiscaliteit vormt daarbij zonder twijfel een belangrijk element, maar ook de hele administratie rond aandelenopties is te tijdsintensief en ingewikkeld.

Die logheid wordt mede gedreven door de regels van het vennootschapsrecht. Een veelvoorkomende manier om aandelenopties te structureren, is het zogenaamde ‘inschrijvingsrecht’. Dat is een typisch vennootschapsrechtelijk instrument, en een van de eigenvermogenstechnieken die ik in het boek analyseer. Inschrijvingsrechten worden in het WVV nogal stiefmoederlijk behandeld, wat leidt tot die administratieve last, maar ook tot onduidelijkheden over hun juridische behandeling. Hetzelfde geldt voor converteerbare obligaties en voorkeurrechten, de andere klassieke eigenvermogenstechnieken die in het boek aan bod komen. Een van de concrete aanleidingen tot het boek was om deze problematiek te bestuderen en om oplossingen voor te stellen..

Dat is toch eerder verbazingwekkend, gezien het WVV in 2019 werd herzien?

Die reactie is zeer begrijpelijk. Het WVV heeft ook op het vlak van eigenvermogenstechnieken wel degelijk beperkte moderniseringen aangebracht, vooral wat betreft conversie- en voorkeurrechten. Maar een grootse hervorming rond eigenvermogenstechnieken, met meer rechtszekerheid en minder formalisme, is uitgebleven. Dat zou ook geen gemakkelijke opgave zijn geweest. Tijdens mijn onderzoek heb ik vastgesteld dat de vragen rond eigenvermogenstechnieken buitengewoon complex zijn. Je komt snel terecht in fundamentele vraagstukken rond wat we begrijpen onder de notie ‘vennootschap’, en de mate van vrijheid die we aan aandeelhouders gunnen om afspraken te maken over de eigenvermogensstructuur. Dat is werkelijk elementair, en allicht ook de reden waarom dit type instrumenten ook in het verleden nooit op een systematische manier in onze vennootschapswetgeving geïntegreerd is geraakt.

De vennootschapsrechtelijke praktijk van eigenvermogenstechnieken is immers niet nieuw. Enkel de hoeveelheid en diversiteit van hun gebruik is doorheen de jaren sterk toegenomen. Terwijl de cataloog aan vennootschapseffecten zich eind 19e eeuw nog beperkte tot aandelen en obligaties om vennootschappen te financieren met respectievelijk kapitaal (eigen vermogen) en leningen (vreemd vermogen), heeft het bedrijfswezen de afgelopen 150 jaar allerhande nieuwe types financiële instrumenten gecreëerd, en gebruikt het deze in steeds meer diverse contexten. Eerst bedacht men hybride effecten, waarbij financieringen via eigen vermogen en vreemd vermogen worden gecombineerd in één vennootschapseffect, zoals de converteerbare obligatie. Nadien zijn verdere varianten gesmeed, waaronder het inschrijvingsrecht. Omdat inschrijvingsrechten, converteerbare obligaties en daarmee verwante technieken manieren zijn om een toekomstige aandelenuitgifte voor te bereiden, waarbij de creatie van nieuwe aandelen en daarbij horende aantrekking van bijkomend eigen vermogen niet onmiddellijk plaatsvindt, maar op termijn, worden zo’n voorbereidende instrumenten ‘onrechtstreekse aandelenuitgiftes’ of vormen van ‘uitgesteld eigen vermogen’ genoemd. Uitgestelde eigenvermogensinstrumenten zijn in de hedendaagse vennootschapspraktijk niet meer weg te denken. Ze dienen niet enkel meer tot financiering, maar bijvoorbeeld ook als dilutiebescherming of incentiveringsmiddel. Daarnaast komen in de vennootschapspraktijk nog andere technieken voor die betrekking hebben op aandelenuitgiftes in voorbereiding, zoals voorkeurrechten en inschrijvingsverbintenissen.

Maar de proliferatie in de praktijk van wat in één woord ‘eigenvermogenstechnieken’ kan worden genoemd, heeft zich zoals gezegd slechts in beperkte mate gemanifesteerd in de vennootschapswetgeving. Ondanks een aantal ad hoc verwijzingen, kennen eigenvermogenstechnieken geen volwaardige wettelijke regeling. Het wettelijk voorkeurrecht van de bestaande aandeelhouders is degelijk uitgewerkt in het WVV, maar enkel als procedure die is afgestemd op de vaak te simplistische basishypothese waarin een vennootschap hier en nu beslist om nieuwe aandelen uit te geven met het oog op hun onmiddellijke plaatsing. Als men afspraken wenst te maken die daarvan afwijken, is het onduidelijk welke grenzen zo’n regelingen moeten respecteren, en welke regels erop van toepassing zijn. Met betrekking tot uitgestelde eigenvermogensinstrumenten moet de rechtspracticus dan weer voldoening nemen met summiere afdelingen in het WVV die specifiek inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties in de BV en NV beheersen, aangevuld met een aantal wetsbepalingen die her en der in boeken 5 en 7 van het wetboek bepaalde rechten toekennen aan houders van effecten behorend tot deze categorieën. Er ontbreekt echter een wettelijke omschrijving, laat staan dat er een robuust regelgevend kader zou zijn.

De zeer beknopte tot onbestaande wettelijke regeling staat in groot contrast met de alomtegenwoordigheid van eigenvermogenstechnieken in de praktijk. In zekere zin heeft de praktijk zich ontwikkeld terwijl de regelgeving is blijven stilstaan. Ik noem eigenvermogenstechnieken daarom ufo’s aan het vennootschapsfirmament: veel gezien, maar nooit verklaard. De algemene doelstelling van mijn doctoraat en dus ook mijn boek was om die juridische complexiteit te herleiden tot concrete praktische inzichten.

Kunt u hierbij aansluitend kort de inhoud van het boek toelichten?

Het boek ontleedt het uitgesteld eigen vermogen en andere zogenaamde ‘eigenvermogenstechnieken’, met als drie voornaamste verschijningsvormen het inschrijvingsrecht, de converteerbare obligatie en het wettelijk voorkeurrecht. Het biedt een algemene rechtstheorie over aandelenuitgiftes in de BV en NV, en over effecten en andere instrumenten die een toekomstige aandelenuitgifte voorbereiden.

Het boek past deze theorie concreet toe en biedt zo gefundeerde antwoorden op de vele vragen die in de praktijk rijzen, zoals: Welke regels zijn van toepassing op inschrijvingsrechten, converteerbare obligaties en wettelijke voorkeurrechten als het WVV de situatie niet of niet duidelijk regelt? In welke mate genieten vennootschappen contractvrijheid om eigenvermogenstechnieken aan te wenden die niet beantwoorden aan de typische eigenschappen van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties, of die een afwijking van het wettelijk voorkeurrecht veronderstellen? Zijn de wetsbepalingen uit het WVV per analogie van toepassing op zo’n onbenoemde effecten of instrumenten?

Het boek omvat hoofdzakelijk een rechtspositieve beschrijving van het Belgische vennootschapsrecht, maar eindigt ook met enkele kernaanbevelingen de lege ferenda. Ik bepleit dat de Belgische vennootschapswetgeving dient te evolueren van een statische opvatting van het eigen vermogen, naar een dynamisch eigen vermogen. Belgische vennootschappen beschikken vandaag al over meer mogelijkheden om hun eigenvermogensstructuur vorm te geven dan doorgaans wordt aangenomen. Dat onbenut potentieel ligt niet enkel aan de beperkingen van de vennootschapswetgeving zelf, maar ook aan de bril waarmee die wetgeving wordt gelezen. Ook die moet evolueren. Dat is mijn voornaamste boodschap.

Die boodschap concretiseert u in het besluit van uw boek ook in drie kernaanbevelingen die richtinggevend kunnen zijn voor een mogelijke wetswijziging. Welke zijn die aanbevelingen?

Een ‘Wet dynamisch eigen vermogen’ moet volgens mij de vennootschapswetgeving over rechtstreekse en onrechtstreekse aandelenuitgiftes in de BV en NV beperkt systematiseren, doorgedreven rationaliseren, en pragmatisch liberaliseren.

Ten eerste is er nood aan een systematisering van de regels over rechtstreekse en onrechtstreekse aandelenuitgiftes in de BV en NV. Daarmee bedoel ik wettelijke ingrepen die niet per se een inhoudelijke vernieuwing beogen, maar bedoeld zijn om meer rechtszekerheid te bieden. Dat is wenselijk, omdat omwille van het uiterst beperkte wettelijke kader, theorieën over aandelenuitgiftes en eigenvermogenstechnieken vandaag onvermijdelijk zijn gebouwd op drijfzand.

Dit vereist geen totaalherziening van de regels over kapitaal- c.q. eigenvermogensvorming. Ik verdedig in het boek dat aandelenuitgiftes fundamenteel contractuele aangelegenheden zijn. Door die contractuele grondslag ter harte te nemen, kan een beperkte systematisering plaatsvinden naar voorbeeld van de recente hervorming van boek 5 BW. Daarin is al de zienswijze omarmd dat contracten in realiteit vaak dynamisch in plaats van statisch tot stand komen. Door in een aantal dergelijke algemene principes te voorzien, kan de vennootschapswetgeving rond aandelenuitgiftes niet enkel waarborgen bieden aan beschermenswaardige partijen, maar ook handvaten aan waardecreërende vennootschappen om hen in hun groeitraject te ondersteunen.

Een ‘Wet dynamisch eigen vermogen’ zou naast deze systematisering best ook de bestaande wetsbepalingen over rechtstreekse en onrechtstreekse aandelenuitgiftes in de BV en NV rationaliseren, wat ik uitgebreid toelicht. Er is nog veel laaghangend fruit dat kan worden geplukt door bepaalde verouderde wetsbepalingen te schrappen of minstens te preciseren.

Tot slot moet een pragmatische liberalisering worden overwogen. Dat was al een van de krachtlijnen van het WVV. De wettelijke regimes van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties zijn nog steeds duidelijk afgestemd op de archetypische grote, genoteerde vennootschap, terwijl zij ook worden aangewend door startups en jonge groeibedrijven, die onderhevig zijn aan andere dynamieken en risico’s. In het boek doe ik een voorstel om de regelgeving pragmatisch te hervormen zodat zij voor alle types vennootschappen werkbaar is.